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　　风险提示•=◇：宏观经济波动风险●…=▲、市场拓展及竞争风险◆▷▷▪、原料价格波动风险等▲▪○□。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4=◆…▼.20元（含税）◇△…▼•☆。公司24Q4收入有所承压主要系◁◁•：1）在整体大环境偏弱的影响下•★=，预测2025-2027年归母净利润8△▲○★•.3/9▪…•☆-▷.0/9■▷.7亿元（同比+3●▪.7%/+8▽-.8%/+7•■=.6%）■△◁◁▪，3）渠道方面★○，公司借助大包装性价比产品●-▲●□，1）分品类看▼-◁•。

　　毛利率提升主要系新采购季青菜头价格略有回落▼••▪•。后续公司业绩持续增长值得期待▼▪▼•☆◇。风险提示▪◇：宏观经济波动风险◆▽=…•▽、市场拓展及竞争风险◇●◁、原料价格波动风险等△★。对应动态PE分别为19倍▼■=◆-、17倍●■•、16倍▽…，我们认为公司收购味滋美有助于渠道互补▼○☆、渠道网络融合=■•☆□■，基本符合预期-●□••。力求来年轻装上阵☆▼▽○●□？

　　2024年销售占比约25%■△•△▽，实现归母净利润8-•.2亿元◁▪◆，维持▼■☆▽•◇“买入☆▲”评级□▲○☆★○。

　　目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局◇◇◁，后续利润端有望持续改善△●◆○•。持续拓展非榨菜产品线）品牌传播方面-★◁，同比-8△….4%◁◁◆◆☆□，25H1榨菜△••★、泡菜△◇◇、萝卜△▪○◆、其他产品分别实现收入11=△…◇••.2/1△●==.2/0☆••.33/0▷…□▪.37亿元-★，优化大日期产品●◇。

　　此外主销区西南亦维持相对稳健态势★•。收入端有望重回稳健增长态势•…。1）分品类看★○，2）分区域看▽▼，后续业绩持续增长可期-▲★★。原材料价格大幅波动风险•○▽▽…◇。其中2025Q2营收/归母净利润分别为6□▪•.0/1●▼△-.7亿元（同比+7○△.6%/-4…○.6%）▷△▲▽★☆，维持◆☆☆□“买入…•▲•◆”评级▲•-○△▼。费用率方面☆■■。

　　成本红利逐步释放△▲◆●■，2025Q2扭转营收下滑态势☆▪……，收入利润符合预期 公司披露2025年半年报○△☆。为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能●☆★•◇△。上半年榨菜销量同比-1-▷.2%/吨价同比+1◇★.6%-■▲。且24Q3公司销售费用投入较多（Q3销售费用率17•△▪….2%）★=◁◇…，同比-0●=▽☆◆.03pp至3=△◆○=●.9%●▽▽=☆○。

　　25H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-0○△☆.2%/+5□■…◁=.6%/+7◇○▼.8%/-8▷••.4%/-4=◁.8%/-0○▼★=.5%/-0○□▽▷◇•.9%/+1%•☆□△•，3）渠道方面▽▲★，公司坚持•▪“双轮驱动□…▼○”战略不动摇☆★•■，涪陵榨菜(002507) 公司发布2025年半年报□△，通过持续定向爆破等市场推广活动◇■●■▽●，综合来看△▲●•，风险提示◆▽■：新品推广或不及预期★△◁=。

　　公司将■■“轻盐/健康◆○==”与…☆•-●•“大乌江•…▼”品牌传播相结合•-△▷○◇，公司拟收购味滋美51%股权■□…，借★■★☆▽▪“豆瓣酱+◆○”进军川菜烹饪酱▲▪▪★△、川渝味复调领域★●，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象▼•◆◇□•。

　　实现归母净利润1▲==◆….3亿元•▷，涪陵榨菜(002507) 投资要点 事件◆▼▲：公司发布2025年中报□●，2025Q1淡季影响收入下滑☆△…○，同比-10●□■◁◁.6%◁▼，120g脆口产品定位5元价格带■▲◇•▼，其中24Q4实现收入4…●•.5亿元=◁。

　　1）品类规划方面★▷，对应收入增速分别为-1…●○….5%/+2▷◁▽.2%/-24▪▲.4%/-26%★=☆□…。在整体消费需求疲软大环境下○…•-▷，利用60品占领2元价格带▷▼=▪-•，推进效果较好▼□▽▽，且疫情后榨菜消费需求持续低迷所致▲•。青菜头成本红利将持续至25年上半年◇■◆▪…●，据规划冰球突破豪华版手机版□■=○□▼，我们认为公司收购味滋美有助于渠道互补▲…•=、渠道网络融合▽…☆。

　　同比+0•▪▽■◆◇.5%••◁◁，同比-7▽△▲●.3pp■●。考虑费用投放增加情况=△▽…，80品定位3△■★●.0元●▪◇★•■，费用端☆•，当前股价对应PE17▲=.5/16▲◁◇●◁.2/15●▽▼□.1倍=★◁▲▪▽，单四季度净利率同比提升=▷▷▲-◁，后续公司业绩回暖值得期待◁▽。2）Q4属于榨菜销售的传统淡季●▽☆•，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象○▲▷☆▽▽！

　　带动2025H1收入平稳微增●◁。成本红利助力毛利率提升•●▼•-，受消费需求疲软影响○■●，

　　2025Q1营收/归母净利润分别为7…-.1/2-•.7亿元（同比-4□☆□●.8%/+0◁▼△△.2%）☆☆□△▲。全年实现营业收入24☆•□●■★.1亿元▪…■，同比+7▲☆.6%☆▼◇=…，家庭端紧抓榨菜•…◁▪☆、下饭菜及榨菜酱三大品类■○◇□☆；70品定位2◁□◇▷★.5元价格带★▪◇•，25Q2公司销售费用率为17▪▲★○▲.2%▷●●◇=▷，榨菜主业维持平稳态势▽▼…•■，随着公司2元60品铺市率的进一步提升▼□◆▼○！

　　涪陵榨菜(002507) 事件 2025年4月26日△△，涪陵榨菜发布2025年一季度报告□★▪。公司2025Q1总营收7○○◁◆◇=.13亿元（同减5%）▼◇▼，主要系高基数下▷=▽□，公司改变经营思路★•，主动降低一季度销售占比□•，合理控制经销商库存◁◆-••，降低经销商压力■=，归母净利润2▷○■•▼•.72亿元（同增0•…….2%）■…◁▽★▽，扣非净利润2▽-=▷▽.57亿元（同减0▽□●◁.6%）•●▽▼。 投资要点 低价原料红利释放○◁▽▪◆◆，盈利能力持续提升 公司2025Q1毛利率同增4pct至55▪□.96%=★◇•▽◁，主要系公司提高生产效率叠加原料价格处于历史低位所致▪◁△☆★☆，预计可平滑加量不加价策略对于毛利端的影响■△，销售费用率同增1pct至12▽●▷◇◆.94%○■■，主要系公司加大线上渠道与门店陈列费用投放•◆▷▪，预计品牌认知度持续提升▪◇，管理费用率同增0=□=.04pct至2●▷.60%■▲▽▪，净利率同增2pct至38○☆▼■▷▷.19%◆•▪▷▽，盈利能力持续提升▲•-◆。 延续产品搭赠力度-◆，加强渠道价盘区隔 产品端来看◁▼，2024年榨菜2元价格带持续夯实△--…，量贩装持续放量◁=□，升级后的新品动销持续好转▽•；萝卜产品继续做技术改造◇○▪…，并重塑包装◇○●=、提升市场推广力度•■●；2025年公司开展买榨菜搭赠非榨菜等活动◁•○▼，培育非榨菜大单品▽•△▽▲，逐渐开拓新增长点○□◇★。渠道端来看■▲▽■，加大线上与线下渠道产品区隔▷☆◁，重新调整货盘▷▷▲▷▷◁，线下增厚渠道利润•△▷▷▪◇，线上加强柔性化生产能力□●••，做适应性产品开发★◁=▼•▽，预计改革效果持续释放○◆；此外-☆◆•▼，餐饮渠道展开错位竞争△●，转向非榨菜品类酸菜…•、豆瓣酱▪△▼◇•-、泡菜等产品◆-▷▽●，25Q1销量明显攀升▷◇=▽□。 盈利预测 公司积极针对前期营销◆▷□、品类打法问题进行梳理反思○○▲◇▪▪，在产品■●、渠道…-☆、组织等方面推动变革-▷☆◇▷●，经营思路转换后公司业绩持续改善-•■▪◆，同时低价原料储备依然充足▪△■△★◇，毛利有望延续保持高位=▼•◁■。我们预计2025-2027年EPS分别为0▼□▷▼▽.76/0■△▪●.81/0▽-◁.85元…▼-•★，当前股价对应PE分别为18/17/16倍▼◆●◁，维持=◁“买入▷◁●□▽”投资评级=○。 风险提示 宏观经济下行风险★▲◁◆▼▷、渠道开拓不达预期◁•▼、新品推广不达预期▪-◇、原材料上涨等■□△▽。

　　同比+3▽▽●=▲★.3pp★◁◇▽。萝卜新品收入表现亮眼•…■▽。榨菜消费需求持续低迷●▽▪…-；受市场费用增加影响…▲•◇▲▷，公司借助大包装性价比产品★●◇，预计公司2025-2027年EPS分别为0•▼◁▼=.71元••、0◆▷■◁☆•.75元□▲-■、0★☆▽.79元◆●◆，原值为8▽▷▽.9/9◁◁-□.6/10▷○□.4亿元◇•●▪，涪陵榨菜(002507) 投资要点 事件★△□○☆：公司发布2024年业绩快报○★•▷▪▼，其中25Q2实现收入6亿元◇☆，2024年公司毛利率为51%•●。

　　70品定位2-△▼.5元价格带•◁○▽☆，主要系青菜头原料成本下降所致-○△◆。其中2025Q2毛利率/净利率分别同比+2◁◁◇••.82/-3▽▼.59pct至52=•★●○.00%/28●★▪◇■.09%▽▼○□▷？

　　受益于…◆◁△■◁“定向爆破○=▪☆”重点市场打造活动的持续开展★□=□，成本红利有望逐步释放 2025Q1毛利率/净利率分别同比+3◇▼◁☆★☆.85/+1▷◁•△.90pct至55▷▷★☆■.96%/38★…▪-.19%▲•☆。同比+0▽▪•…….2pp□•△。

　　盈利预测与投资建议○■■○。1）品类规划方面-△△，寻求增长◆▽■=”的业务战略规划思路●▲◁▼=，Q4收入有所承压◆○▪☆。

　　涪陵榨菜(002507) 核心观点 涪陵榨菜2025年上半年实现营业总收入13○△▪☆◁○.13亿元●▪◁●◆△，同比增长0-…=.51%-○；实现归母净利润4□▼=▲○.41亿元▲■▽•▼=，同比减少1★◆-….66%-▼★；实现扣非归母净利润4▽-•◁.15亿元▲◁◆△■▽，同比减少2•★●◆●◁.33%○◆•◇；2025年第二季度实现营业总收入6○▽☆▷.00亿元▲▼▷◁●，同比增长7☆••.59%▲◇☆=▽；实现归母净利润1○◆▲▲.68亿元▲=◁••，同比减少4△◁•●-□.59%☆▷■▽；实现扣非归母净利润1-=.58亿元●▼▲◇★◇，同比减少5…▷=▪▷.00%●○●◇。 上半年业绩平稳=…△▷★◁，改革与新品成效初显•▲--△★。2025年上半年榨菜/萝卜/泡菜收入分别为11△▪☆▽▽★.23/0★△.33/1★●.19亿元●-▪◆，同比+0▲•▲….45%/+38△…▼.35%/-8▪◇△★▽◁.37%=◆△=▽，榨菜销量稳健○▷•=◇-，◇▽▷▪○“以价换量=▷-◆”趋势导致单价略有下行■□；新品风干萝卜干推动萝卜品类高速增长●=▪。2025H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区收入同比-0◇●.2%/+5=△▲▪…○.6%/+7-☆.8%/-8▲☆◇☆=◇.4%/-4▼▽•◁.8%/-0▽△.5%/-0△◇▽.9%/+1▷★■◁.0%•★△=，截至2025年6月底◆□…•◆，公司经销商净减少186家至2446家◁•=，主因公司持续优化清退布局不合理▲•▼○、渠道冲突的经销商-☆▽◆，渠道改革继续深化▷▼○■▲■。 市场推广费用增加-▽=▷☆◆，盈利能力承压□▲☆◁…=。2025年第二季度公司毛利率52%…▼，同比/环比+2◆•□•.9/-4pct□△○，其中2025年上半年榨菜毛利率为58▷☆-▪◇.1%◁▷=……，同比+3•▪○☆○.9pct•▷=○△▷，受益于青菜头等重点原材料采购价处于低位▷▲△◁，预计产品结构变化亦对短期盈利产生扰动▲•。2025年第二季度销售/管理费用率17▲▲★▷.2%/3◁○.9%=■▲●▪，同比+5•△▲.1/-0▽•.1pct□◁△●，主要源于公司开展促销△•…■●▷、推广活动等▽=◆，2025年上半年市场推广费率同比+2▽-★▽★.6pct◁□▲▼•。综合来看-◆★☆，公司归母净利率28■□.1%△□▷◇☆，同比下滑3◁▷□▽.6pct▪◇□◇。品类规划矩阵发展■▪••，味滋美股权收购积极推进▷•□。公司围绕▼▪●▼…“稳住榨菜▪-●▼◆◁，夯基拓新•▽■，寻求增长■■○○△”的战略■-◁□，2025年重点推广榨菜•◆▷、下饭菜★▷、榨菜酱等家庭品类=…◆-▲…，以及调味菜☆●◁、泡菜•■★••-、豆瓣酱等餐饮品类=•=○。坚持以-▪“榨菜+•☆▼”和豆瓣酱复合化两大方向为核心…-■▲○•，持续提升产品动销★▽-◁◆▽，并通过并购拓展业务•=▷▪◆，推进收购味滋美51%股权•▽••○，强化复合调味料布局=▷•★▲▲。 风险提示=◆△★■■：原材料成本价格大幅提升…◁◇★，行业竞争加剧◆…•▪◆，新品推广状况不佳等=▽△。盈利预测与投资建议•▪-◆◆▲：考虑到行业环境偏弱▪•…□▼●，我们下调此前收入预测▽▽★，但是公司原材料成本处于红利期◇▪●=，故小幅上调毛利率预测▷☆-◆▼。综合来看=…，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入24▲△•●.9/26…◇★●▼.5/28▼•◁…■.1亿元（前预测值为25□○□★.8/27•-.6/29★▲★.4亿元）▽◇◇▲◁△，同比4▪=△▷◇▲.5%/6•◆▽.3%/6★☆.0%■•；2025-2027年公司实现归母净利润8▪△▽.2/8▲■◁.8/9■…▷.4亿元（前预测值为8▼▲◆●◇▲.7/9△▲.3/10□▷▽▼▪□.0亿元）•▼，同比3○▷★◆-.2%/6▲•●.8%/6•●▪▪□.7%-▷•；实现EPS0▷▪-••★.71/0☆○•.76/0◇●=■.81元•■☆-…；当前股价对应PE分别为19-▼△★□.4/18▼▷=△▼.2/17○■●◁.0倍◁•○☆▲。维持◆△-•◇“优于大市…▲◁▼”评级◆★▲。

　　120g脆口产品定位5元价格带…◆•△○，预测2025-2027年归母净利润8○•=.9/9▽▼.6/10•◆▲.4亿元（同比+11★…◆■▪△.6%/+7★△-.8%/+7•○◁.6%）•△-★★，公司借助大包装产品及豇豆类等定制化产品◁☆◇•，预计公司2024-2026年EPS分别为0●◁.71元◇-=•、0◆▲●•…□.78元△▽•、0▼▽.84元▪◇，实现归母净利润4…▼◁•●★.4亿元◁○◁▪▲▷，此外▲▽▷…◇□，渠道开发积极推进 2025H1公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买味滋美51%的股权▽▷◇★，主要系公司Q4促销搭赠力度较大所致-▲。

　　我们预计2025年收入利润完成可期■☆。同比-14○★.8%▷▽•-☆，主要系公司改进工艺后的风干萝卜产品市场反应良好○◁★•。对应动态PE分别为19倍■▪▲☆•-、17倍○▽•◇、16倍△▪…▪△，综合来看☆▼▲，对应动态PE分别为19倍○◇☆▽…、18倍■○…、17倍○○■□=，1）品类规划方面▽•，榨菜及萝卜表现较优 2025Q2扭转2025Q1收入下滑态势▪▲●，保证整体价盘稳定△★▷◆。Q4盈利能力有所提升=☆…◆。

　　持续加强公司产品矩阵与新兴渠道开拓力度▪☆•☆●。布局复调及预制菜赛道 公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买味滋美51%的股权▼■，此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔☆•，支撑挖掘公司长期增长潜能▲◇▷◆□▲。2024年榨菜△■☆、泡菜◁★…、萝卜及其他产品分别实现收入20☆★.4/2▲▼.3/0▷▪◁-.5/0●☆○★.6亿元▷◇？

　　全年毛利率有所上升□…，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5▼•.09/-0▼●•▲•.02/+0▼○….16/+0▲■….20pct•★。3）渠道方面▪☆◇■◁，叠加餐饮端市场空间逐步打开☆•△▪▽◁，公司将…▲▽“轻盐/健康…☆…■”与▽=▪“大乌江□▷○…”品牌传播相结合-□○=▽★，榨菜主业有所承压▪●○。同时公司设立大客户群营业部○•，同比+0=☆☆-.3pp○◇▼◇。

　　展望未来▽◁，逐步理顺新品开发思路▷△■◇，随着公司持续深化内部销售改革•=，公司Q4以来主动收缩了渠道费用投放力度▪▽；其中25Q2毛利率为52%▼▷▽•▼=，对应收入增速分别为+0◇▼▪.4%/-8■■□=☆◆.4%/+38☆★.3%/+9■◁▪.3%◁•▪△。

　　管理费用率保持稳定-◆-◇，利润端有望持续改善▼=▪▼□。以○★=◇◁▽“榨菜+•△•□”拓展亲缘品类●=，公司25Q2净利率同比-3■☆■….6pp至28▽○.1%▪□。实现归母净利润1=-◆▲.7亿元▽▷…，同比+5▼=■•=….1pp…-○△■●；公司业绩有望充分受益于此★■。内部改革稳步推进-•▼，风险提示□▷●•。

　　4）成本端来看-▼，布局复调及预制菜▪-□◆•□。低价原材料红利将持续至25年上半年▼△•☆◆，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能•●△◆▷。维持□○★○•□“买入◆•◇”评级…▼。考虑公司规划及成本情况■▲▷◆=感官探索的狂欢套装，。

　　其中24Q4毛利率为43●□▪☆-….4%…★•◆，其中24Q4归母净利率为36◇★◁☆△★.9%•◇■，维持◇-▪▲-=“买入☆▪▷◇△◁”评级△○=▼◁◆。2）品牌传播方面●○☆，随着公司积极开展内部销售架构调整•○••，Q4盈利能力有所承压◆…▷。其中榨菜业务拆分量价来看△…◆，25H1实现营业收入13▪•□.1亿元◆▪，

　　涪陵榨菜(002507) 事件▽▼：公司发布2025年中报△○•■，25上半年实现营收13-◇.1亿元□■□…，同比增长0△▽●☆.5%▷□…◁；归母净利润4-◇.4亿元◇•…☆◇，同比下降1▲□•●-▷.66%-▪-◆。25Q2实现营收6△▷▲▷▪.0亿元□○▷，同比增长7△○•▪….6%▲☆；归母净利润1=●◇△△.68亿元◇-，同比下降4▷-•○.59%◆▲。25Q2收入略超市场预期▲▪=。 ▲☆◇•“渠道+新品▽=●-”策略稳固榨菜基础销售▼△，新品带动萝卜增长●▲■★•=。公司通过渠道优化+新品开发双管齐下●=▼•…•，持续巩固榨菜品类销量基础•▷▪◁…▪。受益于去年推出的2元榨菜对产品结构的补充△=◇=，今年上半年榨菜的销售整体稳健☆◆，公司榨菜营收实现增长0◇▽.45%▼▽。泡菜和萝卜产品营收分别同比下降8△=◇.37%和增加38▲△★••.35%…◁■▼=▷，萝卜品类增长较多主要是今年公司加大萝卜品类的推广力度-◁，以及新品风干萝卜销售增长的带动◁☆。针对会员商超渠道▷○●▽○，公司今年推出●■“嘎吱脆…◇••▲-”盒马定制产品及线g风干萝卜干产品研发入市••--。全资子公司辽宁开味公司与韩国一味公司达成战略合作◇★◇△，承接其萝卜制品代工业务▽▼，助力产能升级…•☆，预计年产值可达3200万元△◇。 毛利率略增•▪，销售费用投入加大…●•▲。2025Q2公司毛利率为52◆•○★◁.00%…-▪▲△，同比增加2•▼○.82pct☆=▪▷◆，我们判断主要受益于今年原材料青菜头采购价格下降☆▲•=▼…，以及上半年部分产品调价的动作带来的红利△▪◆▷。2025Q2公司销售费用投入持续增加-◁◆，带动销售费用率提升◆▲，销售费用率从去年同期12●◁▪▼▼.9%提升至17☆…○■….18%▷●。 加速布局新品•=▼◆，有望推动业绩增长=••★□。公司今年以来加速布局新品●◁，乌江肉末豇豆▪▽、老重庆杂酱上榜抖音爆款▲▷◁，2kg泡菜新品○△▷▲□▲、800g萝卜新品▼▪、258g鱼酸菜等餐饮B端产品接连上市■□◆■☆▪，乌江爆炒系列•●★-☆、▲=△▽“榨菜肉臊▼…○▼”△•“益生冰鲜榨菜••-▪☆”==○☆▲“黄精榨菜☆▼•□”等健康•-□■●、益生产品不断拓展产品内涵▼☆-=☆□。▽□◇▪“只有乌江…★□”袋装产品已于5月16日在京东平台首发上线▪★••◇，这一品牌肩负榨菜提档升级△◁=、刷新品牌形象重任•▼▷，6月份开始全国线下市场推广布局△◁▽▪•，主要渠道集中在商超渠道及新兴渠道□▽▷，目前在全国300个城市陆续上市中●▪○，公司已针对○…▽“只有乌江▷▼▽=◁”产品规划专项推广活动…★。 公司盈利预测及投资评级▪◆▼：公司从去年以来深入改革▷=□▽□◆，重点布局多品类新赛道•☆○，均取得了良好的效果-…◇★，25Q2收入端回升明显□▼▽…○▪。我们看好公司外延并购项目对复合调味品领域的延伸-=，认为近两年来公司整体改革对业绩有正向贡献▲●★◁，不考虑并购对业绩的影响-◁=，预计2025年全年收入同比增长2▼☆▪•.98%■◇◇•▪□，归母净利润同比增长2■▪▷.69%-▼•，实现EPS0••○★•◇.71元◇▽☆-■，当前股价对应PE为18…△…□.89倍○•。比照历史估值以及考虑到公司未来的成长性●▼▲★▪，我们给与目标估值23倍◁☆■- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，给予△◇“强烈推荐=◇…”评级◆-◁。 风险提示□◇▷•▷▽：宏观经济复苏不及预期◆-△，消费需求复苏不及预期▲▷◆◁•▽，公司改革不及预期△○，公司经营不及预期◆-▷▼△◁。

　　涪陵榨菜(002507) 事件 2025年3月28日◆☆•-，涪陵榨菜发布2024年年报•▼△，2024年实现营收23■▪★-★▪.87亿元（同减3%）▪=，归母净利润7…▲▪•●△.99亿元（同减3%）-☆，扣非归母净利润7•◇○▼△.32亿元（同减3%）■-▷-●。其中2024Q4公司营收4☆○▲☆•.25亿元（同减15%）△▽★-，归母净利润1◇●○-•.29亿元（同减23%）■…=▼，扣非归母净利润0●□◇△▪.95亿元（同减38%）-●…==，业绩边际承压与经销商进货节奏调整有关△○▷。 投资要点 终端货折影响毛利▲○◇，低价原材料持续投入使用 2024Q4公司毛利率同减7pct至43…•□.38%▽▷◆，四季度低价青菜头已投入使用▪□○●，毛利率下滑主要系公司终端产品进行价格折让所致△☆★■•，目前低价原料储备预计可使用至2025Q2==，终端动销平稳▲▲◇•，预计2025年毛利率边际回升=…★，2024Q4销售/管理费用率分别同比-1pct/+3pct至12△▼□.26%/7-•.58%▽…•=▼，净利率同减3pct至30◁□-▽☆▼.28%▪●。 榨菜主品表现平稳◆●☆△，泡菜销量大幅提升 2024年榨菜/萝卜营收分别为20●●△=.44/0○•□☆▽.46亿元◁▼…•▪，分别同减2%/24%△…，营销政策调整致使销售边际承压▪◁★，目前公司针对新品进行包装/品质/口味优化◆•，萝卜已经开始试销▷●☆，逐步对接上市铺货…□□▷。2024年泡菜营收2▪□.30亿元（同增2%）○△○★■•，拆分量价来看★…，销量1☆▪▷-.37万吨（同增16%）-☆○□▼，吨价1…=△▲▪.68万元/吨（同减12%）▲★○◆◁□，营收增长主要依靠量增贡献▷●★▷•。未来公司推新规划上重视性价比•◆，通过加快上新速度●=◆、增加政策支持等方式提高新品势能▷▷●，优化品类矩阵◁○△-。 重视餐饮渠道布局△▽••，优化组织考核 2024年直销/经销渠道营收分别为1▷▲▪-.51/22☆◁.32亿元○◆◇★■，分别同减4%/3%□●○=，公司重视餐饮渠道布局▽▪▼◆，持续扩充团队数量●■•☆，导入萝卜▼◇、豇豆等产品○▪，2024年渠道营收突破亿元体量◆○，同比实现高增●■。目前大B渠道持续拓展中…◁===，后续公司在内部团队考核方式上逐渐转为结果导向▷•□△•，提高研发与销售环节适配度▼★■◇，进一步渠道与客户需求▼★☆。 盈利预测 公司积极针对前期营销-…、品类打法问题进行梳理反思■△，在产品□•■●、渠道□□•、组织等方面推动变革◇☆▼○★★，经营思路转换后公司业绩持续改善=■■•，同时低价原料储备依然充足•△★••=，毛利有望延续保持高位●▽□。根据2024年年报△…，我们预计2025-2027年EPS分别为0●●▪•.76/0…△•□□○.81/0◁•.85元★■--◆，当前股价对应PE分别为18/17/16倍=□●-☆★，维持◇☆◆“买入=▲▲”投资评级…•●◇△△。 风险提示 宏观经济下行风险☆▽、渠道开拓不达预期★◇、新品推广不达预期•□…○●-、原材料上涨等○●。

　　涪陵榨菜(002507) 核心观点 2024年收入同比减少2-▪=☆☆▪.56%▪•●■▷◁。2024年实现营业总收入23•□….87亿元◇☆，同比减少2●☆▲▼☆=.56%◁•△●•▪；实现归母净利润7△▪○▪▷.99亿元▲○…△●▪，同比减少3-▼▲□■▪.29%◇▪★；实现扣非归母净利润7▲…▼=…●.32亿元◁□□●•▲，同比减少3▽◆○★□….13%□•○☆；2024Q4实现营业总收入4◇□●■☆◆.25亿元☆◁◇★，同比减少14◆▪-.77%▲…▷▲••；实现归母净利润1▪□…○◁■.29亿元…◁◆-…，同比减少23■◁.12%☆△□；实现扣非归母净利润0●◁-•.95亿元◇-▪，同比减少37★■★•▷.64%★○•成果“技术科学化”说明什么冰球突破豪华版 结合诺奖成果的▽“技术科学化■•”趋势可以判定◁○，推动科技创新的全链条贯通●，真正把创新驱动发展战略落到实处□▽■。技术科学思想在●▽=•○“两弹一星○= 更多 成果“技术科学化”说明什么冰球突破豪华版，。 榨菜略有下滑◆▲■，经销商团队调整优化◇▲。2024年公司榨菜/萝卜/泡菜收入20▲…□▽=.4/0△=.5/2●•=-◆.3亿元▼=■=-，同比-1◇◆.5%/-24☆▪.4%/+2★••.2%☆◇▷，其中萝卜主因推广资源减少★-。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区收入同比-3•☆●.1%/-3△◇….0%/+0-☆▪.2%/-4=☆■●.9%/-7▲•☆•.1%/-6▲▽.3%/+0•◆▽△△.7%/+11=▲★☆▲.2%…•●，截至2024年底○-▲，公司经销商净减少607家至2632家=○▲▪■，主因公司优化部分布局不合理○▲•、渠道冲突的经销商▲◁=▼◇☆。公司四季度表现疲弱…◆▷☆，预计主因淡季叠加消费力仍处于偏低水平◁△○●，2024年平稳过渡◇◆▷▼。 加大市场投放□▲，盈利能力坚韧•○▷▪。2024年公司毛利率51◁…◆○…▽.0%•◆…●•=，同比提升0△▪◇.2pct★▲▪•●○，其中榨菜毛利率为54●-▲.55%▪…••◆▼，同比降低0•●□.2pct◇•，在青菜头价格下行后▪-•，公司榨菜毛利率基本维持稳定•▪▷。2024年销售/管理费用率13□△.6%/3◆■◆○.9%…■◇▲•=，同比提升0•★.2/0▽☆.4pct▲△，因公司扩大商超渠道竞争力度▪▲▽▷▪，市场推广费用同比提升较多…△。综合来看●▷▽▪，公司归母净利率33●■▷▲◆….5%-☆▲…●，同比小幅下滑0•…•▪☆▲.3pct△◁•=★。 收入目标增速8%★△○，组织机制改革成为重要推力…▲=。2025年公司收入目标25△△★□◆•.78亿元•▼☆▲□◇，同比增速8%◆▼□，公司将围绕产品升级+渠道重构继续发展=○▲◇，2024年公司通过深度市场调研实施渠道及管理机制改革▷★▽▲，未来将以夯基拓新•◇、优化产品□■★▼◇、强化渠道•▲□○◆、深化改革为核心战略=■-■◁•。 风险提示◁○◆■：原材料成本价格大幅提升▪▪▷○，行业竞争加剧▽-▼●▲，新品推广状况不佳等◁■。盈利预测与投资建议=□△▽■：考虑到公司仍处于改革调整阶段…◆▷，我们小幅下调此前盈利预测▽◆•◇-▽。我们预计2025-2026年公司实现营业总收入25▽•▪△■.8/27△☆.6亿元（前预测值为26▽-□•-.7/28▼○•▲◁.5亿元）并引入2027年收入预测29◇▪.4亿元◇▲，2025-2027年收入同比增长8•★…▪▽▲.0%/7▪▽•▷•.1%/6◁▷•●■.4%○-；我们预计2025-2026年公司实现归母净利润8▲△◁▽☆△.7/9•■•★.3亿元（前预测值为8=-•▲.9/9◁■☆◆•◇.4亿元）并引入2027年收入预测10▽▷●.0亿元▼▲○，2025-2027年利润同比增长8◇◇…☆.5%/7-…□.5%/7★-.3%☆☆；综上■◁▽--•，我们预计公司2025-2027年实现EPS0☆=△■.75/0▲◆■●.81/0◁●•●▲▲.87元•▼…▽，当前股价对应PE分别为18○□○.0/16◆■●■.7/15○=•.6倍▼△▪，维持优于大市评级=☆■▷△。

　　青菜头采购价格略有下行▽▼，毛利率提升主要系新采购季青菜头价格略有回落△■•▼。2025H1营收/归母净利润分别为13▲••★▲★.1/4…◆.4亿元（同比+0▲★•▷□.5%/-1▲=.7%）▼☆■，归母净利润绝对值同比仍有所下滑◁◁。2024年营收/净利润分别为2▽▼▲▪●▽.6/0△▪▼.4亿元（同比-6◇□●▲▼.6%/-2▼△▪★.7%）●○◇。支撑挖掘公司长期增长潜能…▼○☆。深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象□▽▼○•◆，针对山姆●▽●=◇、盒马等大型商超合作提供直营服务=▼！

　　涪陵榨菜(002507) 事件 2025年2月27日•◁▼▲，涪陵榨菜发布2024年业绩快报▪△。 投资要点 业绩边际承压◁■▲▽◆•，毛利率预计延续高位 公司2024年实现营收24☆◇.08亿元（同减2%）▲=，归母净利润8▪○☆….24亿元（同减0●◇.3%）△○▽…△，扣非归母净利润7▽□•.57亿元（同增0•▷.1%）▼■。其中2024Q4公司营收4…□.46亿元（同减11%）…◇--○▼，归母净利润1=•…-☆=.53亿元（同减8%）▪▼○……•，扣非归母净利润1★□◇.20亿元（同减22%）○☆◇★，低价原材料仍在消化中■--，预计毛利率保持高位•…▪▷，同时加大地面推广费用投放=•-▼，预计2025年业绩同比修复冰球突破豪华版手机版-◁-▷◆▽。 完成组织结构改革▷★▪，产品与渠道协同发力 公司优化部门协同与薪酬结构▷◁☆■◁，完成组织架构扁平化改革○◆△○△，后续针对餐饮渠道发挥萝卜与泡菜产品渠道适配性•▲★•○，调整餐饮企业合作模式▽○●…=•，预计餐饮渠道仍可延续高增=▷…。产品方面□□◁，公司加大老品优化力度与产品上新速度▼▲□，针对性给与渠道政策支持▲•◁◇，目前萝卜产品完成试销•■，榨菜主力产品在包装/口味/品质优化后逐步对接上市△○◁。原料上-★，低价青菜头库存预计可使用至2025Q2-◆▷▲◆，2024年年底公司完成部分窖池建设投产◁-…★•◆，今年预计新增窖池容量3万吨■-▪▷•，为后续原材料阶段性储备预留充足空间☆•△•-●，进一步平滑成本波动◆★。 盈利预测 公司积极针对前期营销△■、品类打法问题进行梳理反思□○☆▲○☆，在产品◁☆…▼◁△、渠道▽•▪◇、组织等方面推动变革▼…□◇，经营思路转换后公司业绩持续改善▷☆▪△，同时低价原料储备依然充足▪▷☆▽▼•，毛利有望延续保持高位☆□。根据业绩快报☆■□▪○，我们调整2024-2026年EPS为0○…△▼■.71/0…★●△.79/0☆▪.85（前值为0□▲•◇○△.73/0□•▪•.77/0…▲.80）元☆◇○，当前股价对应PE分别为19/17/16倍…◁=，维持▪○★•▲“买入◆▷△=”投资评级△•▪。 风险提示 宏观经济下行风险…▽●•、渠道开拓不达预期☆■◁、新品推广不达预期■-、原材料上涨等◇▼•▷•。

　　公司围绕☆◆◆“稳住榨菜□•△-，逐步收复传统KA渠道市场份额=◆●□▼-；毛利率规划为51□●•◇△•.78%（同比+0-●▽-.79pct）-▼…◆。其中榨菜全年量-1△=□●▷•.7%/价+0▷◇•.2%●•，其中24Q4实现营业收入4◁■◇▲●.3亿元◇▪★◇●，Q4单季度毛利率承压◆▷▼▷，70品销售占比约30%■▪▷◇，公司通过加大60品铺市力度□○○•，成本红利持续释放■◇◆•★。

　　同比-3■■★◇.3%▲◁▼▽▷；公司将●▽▲■▪“轻盐/健康▪◆”与○••“大乌江▪▽▼▼”品牌传播相结合◆☆…■●，同比-23★◁•=.1%☆◆▼★▼■。2024年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-3=▪●▷▼▲.1%/-2□☆.9%/+0▷◇.2%/-4=…▪=▼.9%/-7◆•.1%/-6▽●.3%/+0◇-.7%/+11•=-▲•.2%■◇••！

　　涪陵榨菜(002507) 事件•☆▼：25Q1实现收入/归母净利润7★●■•□.13/2-□…▲▷.72亿元◇▷=○●△，同比-4◇☆★•.75%/+0■…☆★▲.24%☆◆○▷▽。 主力榨菜稳健-★…◁■，产品不断优化-…◁…。24H2公司放开60品限制○●★★●▽，24年占比提升至25%▽△▷••■，70品占比约30%▼=◆▪-▷。公司推出爆炒等系列新品★■◇，对萝卜△★、豇豆等产品优化•-••●=，优化后萝卜上市反馈良好▽…◆▼■☆。 利润率提升显著◇◁▷○□，费用投放加大•▽。25Q1毛利率/净利率同比变动+3▽○.85/+1◆▷=◁.90pct至55•●•….96%/38▷▼▽★▼.19%○▪◇；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0▼◇.72/+0◆=◁◁☆….04/+1…■…★○.26pct至12■▽▷-△.94%/2■▲▷■….60%/-3★▷▽◆….01%■-◇•。费用投放略有加大●●…▼，25年将维持与销售合作开展-▼▲“定向爆破□•▲□”的城市项目□•●☆■■，附带部分品牌广告等投放■◇，同时对新品上市开展宣传活动等▼△★••▪；财务费用率提升主要系收到的银行存单利息同比减少•▷■▲•。 并购项目或望落地▽▷=，有望形成协同效应▪☆。公司拟以发行股份和支付现金方式购买味滋美51%股权▽▼◇□，发行价为10-◁.79元/股…◁◇☆•。味滋美主要从事川味复合调味料…-☆•…、预制菜的研发□★▼、生产和销售◆○▷○▪•，主要产品为火锅调料○☆•▽…、中式菜品调料▲△■◇、肉制品等-▪…■▲。24年营收2◁△.65亿元（同比-7%）○▽▪◇▪，净利润3962万元（同比-3%）○□◆▼★●，公司形成◆☆…○□★“餐饮门店经营+B端复合底料+餐饮预制菜+C端复合底料▽☆”产业布局•□★=，具备B端成熟渠道持续做大及C端增量市场跨界发展的良好条件☆-，拥有自研专利30余项-▪，储备配方2000余个▪▪▼，服务1万多家餐饮门店（客户有渝宗▼-○◇-■、巴掌柜等）◁△◆□。味滋美二期项目计划25年5月投入试生产◇-▼▲☆•，含1万吨调味品和1■★▷.5万吨肉制品•□•▷○▪，计划25年再投资2亿元▼☆-，用于产品研发以及设备引进○=•◁，力争在2025年底能达到5个亿的产值目标◁▲…◁□☆。并购后榨菜可获得味滋美成熟的B端资源▼▼▼□=，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜◆=…■、泡菜☆-、豆瓣酱系列产品◆•◁•▼，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场○•▼▼。 投资建议•◇▲▪■：展望25年▲▷○，公司坚持▷•▼◆●▼“双轮驱动◆■=”▷▽，产品优化升级▽○☆，渠道持续深耕▽•□●▼□，餐饮渠道有望延续●◇，同时青菜头价格稳定☆■…☆，利润弹性有望凸显△◁★■□。我们预计25-27年营收分别25/27/29亿元▪◆，同增6%/6%/6%●▽◁■；归母净利润分别8▼◆.7/9◁▲☆.3/9▷●=▽.9亿元◇…-▷•，同增9%/7%/7%■◇，对应PE分别为18X/16X/15X◁☆-，维持△◁▼○“买入☆▪◁□▲•”评级■△▲。 风险提示☆▲◇：行业竞争加剧=○▲◆；消费需求不及预期-=◇；原材料价格波动的风险□-▪-；新品拓展不及预期•▷◇；市场拓展不及预期▪•…★；并购进展不及预期等-▷…□。

　　公司业绩略低于市场预期冰球突破豪华版手机版▲○=。考虑公司积极拓展新业务▲▽•★，逐步理顺新品开发思路△☆◆=◇，紧抓榨菜▷▼、豆瓣酱两大核心业务▪◇□△…●。原材料价格大幅波动风险◁•。在下半年低价原材料投入使用和费投力度加大的共同作用下=☆●▼。

　　同比+3△▽•▼▷.3pp●●△；同时布局10元价格带的量贩装产品●★▲▽●、瓶装产品以及新产品榨菜芯产品◇△。2024管理费用率同比+0•■.4pp至3▲▷.9%…◆●●•。同比+2▷■.8pp★●○◇•。主要系下半年起公司低价原材料逐步投入使用▷●…◁；同比+1pp••；持续拓展非榨菜产品线）品牌传播方面○▷●☆▲■。

　　保证整体价盘稳定▪○。展望25年△-★△▽•，逐步收复传统KA渠道市场份额★=○；我们小幅下调盈利预测▲☆◁•▽▷。

　　主要系公司积极控制整体费投效率▷◁；同比-0★□….3%…--；主要系公司为强化存量市场竞争优势加大市场推广费用投放★▷。3）公司持续开展渠道库存清理■△▽☆★！

　　涪陵榨菜(002507) 公司发布2024年年报◇…△○，收入符合预期○◇☆△…，利润略低预期 公司披露2024年报▪◆△▷…▷。2024年营收/归母净利润为23★=.9/8◁-▪.0亿元（同比-2▽☆=■•○.6%/-3▽▪★◆.3%）●•○•▲，其中2024Q4营收/归母净利润为4◁▪○☆.2/1□•▽★-.3亿元（同比-14…△▽.8%/-23□=◇★▷■.1%）○▲…。收入符合预期-◆◇★□，利润略低预期=△▼■。考虑公司规划及费用成本情况-▪▪，我们小幅调整2025-2026年盈利预测■☆…◁，并新增2027年预测▲=，预测2025-2027年归母净利润8●▲★◁◆-.9/9○▲▼…▲▪.6/10◇•▪=▽○.4亿元（同比+11▼◁◇○.6%/+7△☆.8%/+7…▼…▽.6%）▲○▼=，2025-2026年归母净利润原值为8▽▪•★◁◆.2/9★••▽□◇.1亿元☆…，当前股价对应PE17…●☆.4/16•○◆★■•.1/15…☆-.0倍▲=△=★，考虑到公司改革成效显现●▽●，维持●□▼◇-•“买入▽▲◁◇•”评级○★•★▷。 2024年夯实基础○●■▲，2025年稳健发展可期 商超需求疲软+公司改革短期影响◇△，2024Q4淡季营收现双位数下滑☆••。分品类看▼□○▲，2024年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品收入分别同比-1★•…◆.5%/-24•◇■.4%/+2▪△★.2%/-26%○□…★▽▲。我们认为2024年改革有望支撑2025年销售好转▽○：（1）公司2023年初推出定位2元价格带的60品△•◆，对公司整体价格带进行补充◇◇☆◆•-，成效较好◆▷◇；（2）公司于2024Q3根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持-▲、制定•◁▪…▪○“定向爆破=▲”规划项目•●◆●■★，拉动终端销售□△○◇=•；（3）2024年下半年公司在餐饮渠道增加萝卜泡菜等产品▪○。 市场费用投入加大★▽▷◇，盈利能力短期承压 2024年公司毛利率同比+0△▽•■•▲.27pct至50▷☆◆-◁….99%△☆。利润略低预期主要系费用投放所致=▽=◆☆，2024年销售/管理/研发费用率分别同比+0●★•…-▼.20/+0•◁.35/+0▷▪.20pct▷☆☆★▲□。其中销售费用▼☆☆△，公司削减销售工作费用◁…，大幅缩减品牌宣传费用（费用投入同比-65▼☆•△-….2%）△★=○，同时增加市场推广费（费用投入同比+30▷○▷.6%▷□☆，主要系商超渠道打击竞品-=□◆，定向爆破加大推广费用投入）▷◇▷○，我们认为费用投放有助于公司长期收入稳定增长…★•☆。 展望2025年□◁△☆：目标规划完成可期…-…•▷，改革红利有望释放 根据公司2025年规划★▽△，公司预计营收增长8%▽●-★=，预计毛利率51▼●▽.78%（同比+0★-▼▪.79pct）○▪。我们预计2025年青菜头采购价格同比略有走低•▼，成本端稳中略降背景下○□-▷◆▲，我们预计费用率大幅提升概率较小■…◆-，2025年公司目标规划完成可期△○◇•▼。 风险提示★▪○=▲：宏观经济波动风险□•▽•▼、市场拓展及竞争风险▲••、原料价格波动风险等○◆▷◇◆。

　　预计公司2025-2027年EPS分别为0◆•.74元○●□•、0□■▪.81元◇•◆=、0◁●-▷.88元○◆▷=▽◆，实现归母净利润8亿元○★▪●▷，以及以榨菜酱■…●☆、红油系列等为代表的新品持续发力△▷-，涪陵榨菜(002507) 投资要点 事件▼■…△：公司发布2024年年报☆▪，考虑公司积极拓展新业务△…=△□◆，风险提示●▪○◇◆◁。

　　涪陵榨菜2024年年报2025年一季报点评-•…=：榨菜主营增收承压▷▲■□，并购扩品充实渠道

　　涪陵榨菜(002507) 公司2024年营收净利连续两年负增长◁○△▼-★： 公司公布2024年年报■◁，实现营收23•□△.87亿元/-2=◁.56%☆□；归母净利润7▷◇★.99亿元/-3◁-•.29%=•□。公司毛利率50★●=-.99%▽=□=▲▼，同比提高0○▽.27pct◆…•●。两费方面▽▼•△，销售费用率13▪▷•◁▲.58%△▽◁☆，同升0●▷•=.21pct△▷▪□；管理费用率4△▷-.38%◁=◆，同升0◁•.55pct-●▽▼▪。净利率33=▲▪▲•.49%◆▽-=◁★，同升-0▽□★-◁▷.25pct○■•。2024Q4实现营收4△•▼○.25亿元/-14■▲-▷.77%△△▷；归母净利润1…=.29亿元/-23▽-◆△△.12%◁•■，四季度毛利下降○◇•☆★，下半年对部分产品进行搭赠推广•□◇★，推广费用中赠品部分进行了折让处理○★△•☆□，冲减了当期收入▷●▷◁。 成本方面◁■-▼•-，2024年■□■□…、2025年青菜头收购价均维持在较低水平-◇●●，公司把握低价原料时机收购足够量青菜头原料••，能够维持公司近两年的原料成本稳定▲▪◁、可控◁☆▽，支撑加量不加价策略执行-☆…○=◆。2024年在外部复杂形势冲击…▪-◁=、内部管理焕新变革的情况下▷★◇○▼，基本完成全年经营目标◁☆▼。公司已确立中长期战略规划◇▪-■，将从▼■-“拓品类+拓渠道◇△☆△▲”双拓战略中寻求上市公司新一轮增长曲线☆◆=△▷，并将兼并收购作为下一阶段战略发展的重要手段◆◁。 2025年Q1业绩披露●◆△▷★，受益原材料低价收购◇●…○•，收入下降利润增长2025年Q1公司实现营收7○□★•.13亿元/-4▪▪.75%◆▲○▲◇•；归母净利润2☆▼•◁●☆.72亿元/+0…▷=★●.24%•◇。营业成本3▪○■.14亿元/-12☆=◆○…■.97%▷=▼▼○，主要得益于原材料采购成本的优化和生产效率的提高▷★=○△，公司2025年一季度净利率创新高至38▼◁★.19%△●。 拟收购味滋美◁…，拓品类拓渠道▷◇○◆■◁，有助于快速开辟第二增量市场 作为榨菜龙头企业◁▷，公司榨菜收入自从2021年实现创新高22-▽☆.26亿元后◆=，已连续四年下降◆•▷…，2024年已回落至20△….44亿元■☆□◁，公司榨菜市场龙头地位不变◁▲◁，同时积极开拓新品和新市场为公司打造新年的营收增长点▼★。公司持续进行终端产品调研…◁，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类■•，如萝卜◇◁◆、泡菜-◁◁▷▲、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌★◇▷、大规模品类…=★■；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作•=•☆，努力打通B端市场▼▪◁▽，2024年度餐饮渠道完成超1亿元销售业绩▼■◁。 近年来市场竞争加剧●△●●○，食品消费市场存量博弈竞争下▷▪…，并购重组成为行业新发展趋势……-★◇。在此背景下□☆★◇▼，涪陵榨菜秉持•-=▼■“百年榨菜☆▼…、百亿乌江□•”的目标愿景▽★，在2024年制定了●□□-“内生式增长+外延式并购◁▷=”双轮驱动的中长期发展战略☆□△，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段○★•，积极实施相关行业资产整合△-★•●●，以促进产品品类和销售渠道拓展▷◁■◆☆，提升行业战略地位◁▽。 公司最新公告拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权☆•▼。本次交易如能顺利完成•▷▪…，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源●▲◁•、开辟第二增量市场•-△★=，提高其销售规模和盈利能力▪△。同时★○•，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B端资源=●▲…，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜□-●◆、泡菜▽▲◁=■、豆瓣酱系列产品○○-•，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场▼◆▽•。 完善销售人员激励机制稳定公司发展-=，保持高分红提升企业吸引力★○▪■：2024年度根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整★-▪•▽●，同时对销售人员激励机制进行完善▽▼-▽◆=，制定了销售人员三年的中长期激励机制□▲，提升了销售人员的稳定性○■○▲▪◆，同时对销售人员考核机制适度调整…◇▲▼…，降低基础任务考核增加调货额激励比例•▷=●△，提升销售人员开发渠道积极性=•□★●。 报告期内▲▽○•▼○，公司实施了2023年利润分配方案◇◁◆，每10股派发现金股利3●-■.00元（含税）▪▽○■◆，共计派发现金红利3☆□=.46亿元•■…。2024年度△■，公司再次提出利润分配预案△▲••…，每10股派发现金股利4▽▷•…•▽.20元（含税）△◇□□△，共计派发现金红利4…□☆▪•.85亿元▲▼▽▽■。两次分红均不送红股▪-，不以公积金转增股本▷-★▽。 盈利预测及投资建议▼-◆▲▼=： 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为24▲▼◆.59/26☆○◁=•.51/28◁•◁★◆•.75亿元•◇★…▲，同比增速3•-▷.0%/7△◁.8%/8◆▽◇◆.5%▼◇◆○▲，净利润分别为8▪☆▽.62/8☆▽.97/9-■★•△△.66亿元•★○●，对应EPS分别为0◆◆▼☆▼.75/0○-◆★▷.78/0☆○▽▽.84元★☆△。当前股价对应PE分别为18☆▽.1/17■●▲★◇◆.4/16▽-○△▽•.2倍◆▪▲▼▷•，公司当前PE19■▼-☆★.1倍▲◇△◁，维持公司○▷“推荐☆◁=”评级▽◇▪◆-。 风险提示○△◇▪：消费信心不足◇-△☆▼○，消费需求减弱••▲◁•，存量博弈加剧○■，并购重组经营风险★=•，食品安全风险等…▼。

　　同步推进地面推广及空中传播◁▪，收入利润略低预期▷△☆☆…。华东及华中区域实现较快增长▲●○；同步推进地面推广及空中传播…-。

　　涪陵榨菜(002507) 事件••◆○：2024年公司收入/归母净利润分别为23▷◆▽.87/7●◁■.99亿元（同比-2▲▲•.56%/-3▽◇.29%）☆▷□▼••；24Q4公司收入/归母净利润分别为4○■◆◁•.25/1•■=.29亿元（同比-14…-▽.77%/-23◆▼.12%）=■。业绩低于此前快报披露预期▷◆。 榨菜量价基本稳健◆△▲•，萝卜销量下滑□-◆◆。24年榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收20-☆☆△△◆.44/0-▲▪▪=.46/2□▪◇○.30/0■◆.62亿元◁●▽，同比-1▲…▪▽■.50%/-24•▷●☆.44%/+2•★△△.20%/-26◁▷☆■▲.00%■■，销量同比-1◆■☆•▽▽.68%/-29○….79%/+16=■-•□.10%/-10○★□☆.64%▲▽■◇◇●，吨价同比+0◁△□=◇▪.18%/+7△▪▽□▼.61%/-11•○▽●.98%/-17=…••◇▼.19%▷▲□。榨菜量价基本稳定▷○◁-；萝卜下滑主要系公司加大萝卜在特殊渠道小规格产品推广▼▽◁…▽●，销量同比下降△◇▼-▲，萝卜产品已经完成优化试销▷◇★○，目前正在逐步开展上市对接工作□◁。 经销商队伍优化调整☆•□▪◁•，餐饮渠道表现良好■△★-●▼。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-3◁●☆▽-.10%/-2••=.95%/+0■▪◇○.20%/-4▷=.88%/-7▽■.11%/-6◁-●□.31%/+0▪◁◇•.69%/+11◆◇.23%/+1◁▼◆●▷■.16%◁▲。经销商数量同比净减少607家至2632家△--，主要系对布局不合理••▼◁、渠道冲突的经销商进行优化▪▼◆○。平均经销商收入同比+19▷…▼•□.89%至90▷●□■.53万元/家□…▪△。2024年餐饮事业部销售突破1亿▼◆▼▪。 加大市场推广•…，利润率仍有所改善▲◆。24年公司毛利率/净利率同增0▼▲=.27/-0▪◆▪◇.25pct至50○•=☆.99%/33-□▽▼▪.49%-▪△▪•●；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0◆•▽◆◁.21/+0●◇.35/-0•●☆-□.17pct至13△▼=•△.58%/3□▲△=….94%/-4▽▪□.28%•□□=，销售费用率提升主要系市场推广费增加（在商超渠道打击竞品▷•○▷▪，定向爆破加大推广费用投入）▷▽◆。管理费用率增加主要系职工薪酬增加=…▲△□▲。 公司拟派发现金股利4…△◇◆.85亿元▲■●◁▪-，占24年归母净利润60△◁★.63%▪•★●-。 投资建议▼=▷：25年公司收入目标增速8%▼•，毛利率目标52%（同比+0…●▽.8pct）■■☆=。展望25年•◆，公司坚持-□•△•“双轮驱动▼○••◇”◆□◁，产品优化升级△◁◇，渠道持续深耕▪▷，餐饮渠道有望延续◇▪▲••▷，同时青菜头价格稳定-▷△，利润弹性有望凸显■☆•。我们预计25-27年营收分别26/28/30亿元（25-26年前值为26/28亿元）★◆…▽◇，同增8%/7%/7%▪▽△•▷；根据公司25年预算◇◆◇•，毛利率提升0◇▽▲□.8pct▪•-□☆☆，预计费用率基本持平▼•◁▪▽▪，因此我们较上次预测值略调低净利润◇▽☆-●，归母净利润分别8-◆★■.7/9▲▽☆•.4/10☆▽○◆●.1亿元（25-26年前值为9○…■.38/10▽▽★▽=.20亿元）▪…▼○▼☆，同增9%/8%/8%○▷◆★，对应PE分别为18X/16X/15X■▪★△-★，维持◇★…▼○“买入▼◆◁▼★”评级-○▽。 风险提示★◁◆□•：行业竞争加剧★•••；消费需求不及预期=▼…☆▼□；原材料价格波动的风险▷△；新品拓展不及预期=…△▪▽□；市场拓展不及预期等••▲◁…。

　　涪陵榨菜(002507) 事件•▽☆●•△：25H1实现收入/归母净利润13▽△●●.13/4◆●▽△.41亿元△□▼•，同比+0▼△▷=◇.51%/-1●◁•●.66%■★▷◁●★；25Q2实现收入/归母净利润6■○▷…▼.00/1○★.68亿元▲▼■●，同比+7●▷.59%/-4◇=□◇•▲.59%●■◁。 榨菜量价基本稳健▷-▷○□-，萝卜销量增长显著△▷…。25H1榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收11◆-○○●▪.23/0▷★▷●.33/1▲●.19/0•◆○●.37亿元=△，同比+0◆□△…☆-.45%/+38☆◁•.35%/-8◁▽▽.37%/+9☆=.30%■▪□▪△，销量同比-1%/+43%/-10%/+29%▪◆，吨价同比+1-○△.63%/-3▼△.16%/+2▼…▪◆•.26%/-14▲…-■.99%●●▪。榨菜量价基本稳定■◁•□◇；萝卜销量提升明显▼★，主要系新品风干萝卜研发上市★▼●，产品较以往更加丰富◆★•▽•▷。 经销商队伍优化调整□■，质量得以提升◆▼▪。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-0▪…▷▼◁.24%/+5◇☆▼△.55%/+7○=●○▽■.84%/-8●▪☆●□•.39%/-4••◁△•▼.82%/-0…=•.48%/-0■△○○.88%/+1=▷•▪…■.03%/+6▼…●▷.93%□▽▼•。线%）•☆◁△。经销商数量同比净减少369家至2446家=☆，主要系对布局不合理•■…▪◁、渠道冲突的经销商进行优化▲◁★◁。平均经销商收入同比+15●★▲▽.66%至53▪…▽▽▷▼.59万元/家☆○。 加大市场推广△--，毛利率持续改善★=。25Q2公司毛利率/净利率同比+2•=.82/-3□△-▷.59pct至52★…=◇.00%/28•□▪▼◆.09%◇▼◁，成本红利持续兑现（榨菜毛利率同比+3…□◁◆.89pct）□•▽■；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5▼☆.09/-0…☆••□.03/+0◆■★.20pct至17●▷▲▼.18%/3…★•◁▼.93%/-3▼☆▽•.65%▪▲…▪▽★，销售费用率提升主要系市场推广费增加（大商超=▽★、连锁便利=▲…■◇、生鲜渠道执行定点爆破★●，提高产品上架率▽○□、增加终端陈列形式••、开展消费者促销活动）△★☆▲●●。综合看☆◁■▼•▼，净利率有所下降◁○▷▲。 投资建议•●：展望25H2▽△，公司坚持▲-◇▲“双轮驱动△★◇●▲•”■□-，产品优化升级△▲▽•，渠道持续深耕▪☆▽☆▼，餐饮渠道有望延续☆★▼，同时青菜头价格稳定▼☆▷，利润弹性有望凸显•☆•-。根据半年报▷◇□▷，我们认为调味品行业增长放缓□=△■，市场高度竞争中▷…，因此略调整盈利预测□◁◇○★☆，预计25-27年营收分别24/26/27亿元（25-27年前值为25/27/29亿元）▼◆△，同增2%/6%/6%★☆…；归母净利润分别8■-★•☆▽.2/8▪☆◇▽.9/9▷▲●▲★.5亿元（25-27年前值为8-•●◇▪.7/9•◁=-☆.3/9□▲■.9亿元）▽★□•，同增3%/8%/7%-△■，对应PE分别为19X/17X/16X▼○▷▷，维持★▷■□“买入-□▷•-▲”评级●◆▷。 风险提示▪•▽▲△：行业竞争加剧-○；消费需求不及预期▪●；原材料价格波动的风险▪◁-◇▽；新品拓展不及预期☆▽●▪；市场拓展不及预期等★●◁●…○。

　　涪陵榨菜(002507) 公司2025年上半年营收净利基本稳定★●▷，单季营收增速由负转正▽△▼○◁○： 公司公布2025年中报◆▷，实现营收13…-.13亿元/+0■○△.51%•▼•◁■★；归母净利润4●△○▪.41亿元/-1△•▷•=.66%△•▷◁…◁。公司毛利率54□▪=◇=□.15%△-☆◁，同比提高3○◆-.29pct◇•●•。两费方面▪•△，销售费用率14△•▼-.87%•▼◁△△•，同升2■☆•.71pct○=-◁；管理费用率3◆○◁◆▷.58%△=，同升0▼◁…◆=△.12pct•▲。净利率33▽▪=☆.57%◁◇，同升-0•■■•…•.74pct□◁◆-◇。2025年Q1/Q2公司分别实现营收7▼▲.13/6△•…▼☆.00亿元•□◇◆◇，同比增长-4●▽◆.75%/+7★●★.59%◁◁▲；归母净利润2▷▷▪◆=•.72/1▽◇….68亿元△◇△◇▪○，同比增长+0◇□●.24%/-4●●.59%•■●▲□•。 上半年单季营收增速转好转正□◇●○，受益于2024年▲▼◇◁、2025年青菜头收购价均维持在较低水平◁◇◁◇，维持公司今年的原料成本稳定▷-▽、可控☆◆，支撑加量不加价策略执行▼□▼，上半年营业成本6■○▽•.02亿元/-6▲▼•▷.22%•□•，带动毛利改善□▽。行业终端销售竞争激烈-◁▷▼○，公司在线下大商超◆◁△、连锁便利店及生鲜渠道加大市场推广力度…▼■•，以提升产品上架率和终端陈列效果○◇，销售费用同比大幅增长至1△◇.95亿元/+22•■◁○.94%▪■■，拖累净利增速▲▼◁△★。 产品结构稳健•□▷，榨菜占比稳定■■▽■★，新品风干萝卜受市场欢迎增长明显 上半年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11▲▲▼▽◆.23/1▷▼.19/0★…◁-★=.33/0•□=.37亿元○▽=▼●，同比分别+0▼=▽☆….45%/-8▲☆★.37%/+38▼▲.35%/+9▽●.30%…★▲■▷，占比分别为85◆●▼.52/9■△▽▲.03/2☆◁…◇.53/2□☆▪▷.78%★▽☆，同比榨菜占比稳健▪•◆□；风干萝卜系列受市场欢迎…◁○，萝卜占比提升0=★•.22pct○●•▲▼▷；泡菜连续两年占比回落…-•▪-▽，泡菜占比回落0•▪★◇-.88pct▼◆▲…◆。泡菜收入放缓•△………，我们考虑今年餐饮消费承压明显▼○●★，而公司餐饮端重点抓调味菜★▷、泡菜●=◇■☆、豆瓣酱品类▼○，后续餐饮端消费恢复增势▽●□▪，有望拉升泡菜等品类增长-◁-◆。 拟收购味滋美○▪★，拓品类拓渠道□■•●-◆，有助于快速开辟第二增量市场 公司榨菜市场龙头地位不变○-▲-，积极开拓新品和新市场为公司打造新的营收增长点◇◆▽★•。公司持续进行终端产品调研▽◇-…，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类○☆●=，如萝卜▪•☆、泡菜□-▪•☆…、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌◁●◆□○、大规模品类◆▪△•▼▲；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作=□▽□□，努力打通B端市场…•-●。 2024年制定了•▼=“内生式增长+外延式并购-●◆▷☆”双轮驱动的中长期发展战略…•▽□，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段▲△…，积极实施相关行业资产整合●■•★…-，以促进产品品类和销售渠道拓展•■○●●▷，提升行业战略地位●○。公司拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权…◁•▪。本次交易如能顺利完成•●△，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源○◆▼●■、开辟第二增量市场▼■☆•▽■，提高其销售规模和盈利能力☆●□▲○。同时☆▷，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B端资源◆★•，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜☆◁★◁•△、泡菜▼△▽=…◁、豆瓣酱系列产品●■，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场★▽◇★。 推动渠道终端下沉•▲▼▷□，完善销售人员激励机制=●◆▪◁▪，稳定公司业务发展=☆： 公司在全国布局8个大区▼★◁◇▷▼、63个办事处●★▼▽，推动渠道下沉○•●…◇。通过社区团购◆◁=◇、生鲜超市◁△△□…、直播平台等新兴渠道•==◆，实现多品下沉和终端覆盖•◇○•。为整顿市场秩序▽●▷，公司对布局不合理▲△▽，终端冲突的经销商进行优化…●◇★•。2025年上半年经销商数量2446家▼-◁★，减少203家-☆•，新增17家-●△▼，较2024年上半年减少439家★▪▪■□，新增15家●●=，今年优化数量明显下降◇=◆▽△▷，单季营收增速由负转正▼▪•。 2024年根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整=◆…▷•□，同时对销售人员激励机制进行完善•□-=，制定了销售人员三年的中长期激励机制▲•○☆，提升了销售人员的稳定性□▼…△■…，同时对销售人员考核机制适度调整▽○□…▪▪，降低基础任务考核增加调货额激励比例○☆○■，提升销售人员开发渠道积极性•◇▷▲=。 盈利预测及投资建议▲●●： 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为24■▼△◇▲.52/26◆▪=△□.02/27▪▲◇-.87亿元☆▽☆•=▲，同比增速2☆….7%/6▼☆▪•…◁.1%/7▼●◆●◇.1%☆…•▪▪，净利润分别为8…◆=★●.06/8▷★.77/9☆•■.08亿元◁…▲◆•，对应EPS分别为0◇▲▪★.70/0△■◆•.76/0-…●…•○.79元★==▲◆。当前股价对应PE分别为19•…•□.1/17▪◇•☆▲△.6/17=☆•●.0倍☆=-○，公司当前PE21倍◁▪★，维持公司▲★▼“推荐★★”评级◇◆▷。 风险提示◇…◇▷□▲：消费信心不足▲★-=■▲，消费需求减弱▽○△，存量博弈加剧•■▼○□，并购重组经营风险□=…◇◆▷，食品安全风险等■◇▲••。

　　同比-2◁▪◁●■▲.6%△◇◇，借☆◁▼★◁■“豆瓣酱+◁○▼◇”进军川菜烹饪酱…▷、川渝味复调领域◆…☆▪，同时布局10元价格带的量贩装产品★▪•▲、瓶装产品以及新产品榨菜芯产品◁=■。实现归母净利润1★▲…■.5亿元▲■。

　　2）分区域看▲◆◇=，我们认为多价格带布局有望支撑公司终端竞争力持续提升◆▪☆▲◁=。分品类看○■…◁■◇：2025H1榨菜/萝卜/泡菜/其他品类营收分别同比+0-★.45%/+38◆▷●.35%/-8◇…■◇.37%/+9□◇-△■☆.30%…◇▷●▷。渠道资源倾斜有的放矢▷•▪，成本红利延续▲…，公司布局复调及预制菜赛道▼-▪，收入利润略低预期 公司披露2025年一季报•☆=…▷□？

　　味滋美以B端为主▽=…，叠加包材等原料价格持续回落●●-△，我们维持原预测◆◇□。

　　涪陵榨菜(002507) 公司发布2024年业绩快报★■，收入符合预期▷■，利润略低预期 公司披露2024年业绩快报•◆。2024年公司营收/归母净利润分别为24•▼.1/8★=☆□◁•.2亿元（同比-1…★◁…•☆.7%/-0•-■.3%）☆■，其中2024Q4公司营收/归母净利润分别为4◁-△.5/1◁•▪.5亿元（同比-10●-▪…○….6%/-8▽◇▷.4%）…■□☆■。收入基本符合预期…▪▲•◇，利润略低于预期◇◁☆▼◇。综合考虑费用投放及成本◇□•▽，我们小幅下调此前盈利预测□◇，预测2024-2026年归母净利润分别为8■■.2/9●▪.1/9□◇.8亿元（原预测为8▲◆.8/9•◆-•.6/10•□.6亿元）-□★◆•，EPS分别为0•◇○◇.71/0☆□.78/0◇••.85元（原预测为0▪▲.76/0☆■.83/0◇□☆.92元）▽•=，当前股价对应PE18=●◇▲••.8/17-▪●●….1/15•▪◁▽-.8倍○★△，考虑到公司改革成效有望逐步显现◆○，维持◁=-△“买入◁…▲▷”评级•☆○●。 2024年夯实基础为主•◇▷■-=，蓄力2025年稳健发展 商超需求疲软叠加公司改革短期影响▷•，2024Q4淡季营收出现双位数下滑◆★★，全年营收微减▽-•▽…▪。我们认为2024年改革有望支撑2025年销售好转▷-▲=：（1）公司2023年初推出定位2元价格带的60品▽▽▲，对公司整体价格带进行补充…◁○•▽■，成效较好□●▼☆▲；（2）公司于2024Q3根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持▽●◁▷▷、制定◇▼▪“定向爆破●◇=△○◆”规划项目▼•■△=，拉动终端销售□◇；（3）2024年下半年公司在餐饮渠道增加萝卜泡菜等产品■◁▲，同时以更多的费用投入政策支持餐饮渠道拓展▽…。 改革推进致盈利能力短期承压★◆，2025年成本有望略有下行 利润端略低于预期主要系2024年公司改革推进•△◇◁•=，在销售/管理/研发等方面费用率投放有所增长…□■◇-●，削减品牌宣传费用••○◁…，同时增加职工薪酬▼□，并推出部分性价比产品●□☆△▷。我们预计2025年青菜头采购价格同比略有走低•◁▲，成本端稳中略降背景下△▪=★□☆，我们预计费用率大幅提升概率较小▷◇◁，预计2025年利润率保持相对平稳▽△。 长期展望★…■▲★▽：改革活力有望释放•◇，品类拓张空间可期 展望全年◁▽●◆••，公司打造■▲★☆•“大乌江★★•”战略-•○•…，在榨菜基础上积极开发萝卜▷◆=□、榨菜酱等品类发展▷☆。同时◁☆◁，公司积极寻找产品拓张方向▷▪-，考虑通过收购拓宽产品边界•□，重点考虑酱腌菜市场及复合调味料市场的并购机会○=◁。 风险提示▪▼：宏观经济波动风险●☆、市场拓展及竞争风险◇▽、原料价格波动风险等▲▽。

　　涪陵榨菜(002507) 公司发布业绩快报○★□▼◁，2024年实现营收/归母净利润约24△▪▪▲.08/8★△△▷▽.24亿元○•，同比-1◆=.71%/-0•★□■.31%★◇，其中24Q4实现营收/归母净利润4●◇☆▼●▪.46/1▽□●☆.53亿元-▲-★•，同比（-10△▼-=•.58%/-8▷….36%）◁▲。 24Q4业绩有所下降☆△◆○△▪，利润率提升△▲★▷。24Q4公司实现归母净利率34◁…★▷•■.40%（同比+0■▽.83pct）◆◁☆•。2024年•◁--●，公司坚持▪▽=△■“稳住榨菜•☆●◆•，夯基拓新○■◆☆”战略不动摇▽▽，聚焦榨菜品类优化和多元化发展…=-▼○□，在传统消费模式面临挑战与变革的情形下□□☆▪，公司全年立足战略▼★、着眼全局☆-◆□、精准施策•▼，产品上深入推进项目制管理模式•◆◇，打通研产供销传全链路○●；销售上全面完成调整组织结构●■•◇◁☆、优化激励机制▼△▪□◆★，激发活力提效能…◁■；职能保障上精准发力●▷•○、完善管理体系☆★•，持续提升管理效能-▽，基本实现公司战略规划执行与完成○◆。 渠道拓展&产品优化=▪…★，未来可期•☆。1）渠道方面○□◁◇：公司自2023年设置餐饮事业部以来●★★◁，主动招揽餐饮渠道专业人才并与餐饮渠道经销商进行合作▽○▼▲-▲，通过经销商进行餐饮渠道布局▲=◆□，同时由餐饮事业部销售人员为经销商与B端客户提供合作服务☆▼▽★▽。目前新增了餐饮端萝卜与泡菜类部分产品▪◇□☆☆。2024年餐饮事业部销售突破1亿=▪。2）产品方面=•◆•：榨菜主力产品完成包装和材质优化等工作后在24年12月开始对接上市○★…▪=○，预计将在2025年初逐步完成对接-○□•；萝卜产品已经完成优化试销●▲▼，目前正在逐步开展上市对接工作◆=。 投资建议◆-☆：我们认为Q4公司业绩略有承压◆◆•。展望25年★▷▪，餐饮渠道有望延续▲-•，同时青菜头价格稳定=◁★◆□，利润弹性有望凸显◆•-▽。根据24年业绩快报◁▲◆，以及现在消费仍处于弱复苏=•，我们略调低收入◇•○-，预计25-26年营收分别26/28亿元（前值为27/29亿元）■▼•▽=，同增8%/7%☆▼▪◇◁-；由于青菜头价格稳定▲○▪，利润弹性或有释放□△，我们略调高利润◇☆◆，归母净利润分别9●★◁▷◇.38/10◁=…△•.20亿元（前值为9▲○▼●.30/10▲▪●•◁○.06亿元）☆▼，同增14%/9%□☆●，对应PE分别为17X/15X-◆-○▷▷，维持△◇•…◇“买入☆★•”评级•◇▪。 风险提示○●•△▪▼：行业竞争加剧●■=▪；消费需求不及预期…•▲；原材料价格波动的风险▽=◆○◆▼；新品拓展不及预期•◆▪；市场拓展不及预期等◆○-☆☆□；业绩预告为初步测算结果=●□▲○…，具体财务数据以公司披露年报为准等☆★▲…☆。

　　受搭赠促销力度加大影响◇■★▪▼，原材料价格大幅波动风险◇△☆◁◁•。餐饮端以□▷-☆□“榨菜+○▷=”拓展亲缘品类★▼，公司24年全年归母净利率为34▼▷○☆.8%…●，公司2024/24Q4净利率同比-0▪○▽◁-■.3pp/-3-□◆•.3pp至33•▼■□○☆.5%/30★▪.3%▪○△▽◁。2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0=…•.73/+0☆△▼-◆.03/-0★•▲△△.01/+1●◁-.26pct□▲▪。维持◆▷“买入●▲…▼□○”评级△☆▽-◁◇。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局▽-★☆◆△，品牌推广投入明显增加 2025H1毛利率/净利率分别同比+3◆■▪△.29/-0☆◁■■○.74pct至54-◇▼.15%/33○□.57%○◁□•，新品推广或不及预期☆••●！

　　单二季度毛利率提升◁○□，内部改革持续深化△…，但受分母端收入规模下行影响=▽，味滋美以B端为主○◆，其中榨菜60品于2024H2开放调货▪○□□★□，费用端◁●▪◆▼，公司预计2025年营收增长8%▷▽▲☆▲▪，公司以双拓战略（拓市场+拓品类）为指引…•☆□，利用60品占领2元价格带■•。

　　Q1收入端承压延续◆★◁，并购打开增长曲线) 投资要点 事件▪□：公司发布2025年一季报▷△▼，25Q1公司实现营业收入7◁□■▷….1亿元▽-○◇■，同比-4◇▼□◇▽.8%◁△▪=-▽，实现归母净利润2■•.7亿元=★■，同比+0▲▪△○.2%○•▼；实现扣非归母净利润2▽◇==□△.6亿元=•○○●，同比-0△◆.6%••○▪◆-。此外▪★◆•■，公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权=▷-▪■◁。 受消费需求疲软影响•▲□=◇•，Q1收入端延续承压态势○▷☆◁★☆。公司25Q1实现收入7…•●○.1亿元◆-☆▪■，增速为-4▲▼▽▪.8%…△••；拆分量价来看▷□，预计销量持平或微增■○★▷，吨价相对下滑较多…▷●■○□。收入端承压主要系…▼★：1）榨菜品类整体消费需求仍处于偏弱态势▽▲，且Q1属于行业传统淡季…▲；2）公司自去年起着力推广2元60品★-▽▪，产品结构变化或导致吨价承压…◆-◆。展望后续▷◆，一方面公司今年会加大80品费用投放力度★•☆-，通过加量不加价等方式促进销量回升★●；另一方面公司定向爆破等渠道活动持续推进-•…△△，在关键区域KA渠道持续攫取丢失份额□■●▪▲，全年预计榨菜主业增速相较去年有所回暖○●=•□□。 成本红利延续▽▲◆▷--，Q1盈利能力改善明显△△。25Q1公司毛利率为56%☆△◁•★，同比+3▽◆.9pp▪◆◆▽△；毛利率提升明显◇□，主要系低价原材料成本红利延续-●■▽。费用率方面◇=，25Q1公司销售费用率为12◆△•▷.9%○▷◆●，同比+0▼▽◇▽●.7pp=★-◁●；主要系公司加大渠道费投力度●○◇△；管理费用率同比+0■•….03pp至2▪□.6%◆=。综合来看◁▲•○▪▲，在原材料红利释放拉动下◇○=…，公司25Q1净利率同比+1•○.9pp至38-◁□★★.2%◆◁。 外延并购打开增长曲线=△▷▽■•，协同效应值得期待▷◆=。公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权•▪-，预计每股发行价格为10■…▽.79元/股-○。交易标的公司味滋美主要从事川味复合调味料•◆■□、预制菜的研发◆◇☆、生产和销售▪○…，主要产品为火锅调料◁○、中式菜品调料▽◆、肉制品等▼…▲◇，24年收入/净利润分别为约2•□▪●.6/0…☆.4亿元◁▪●★•，同比-6▪▽●•.5%/-2△●.7%▷=●；经过多年发展目前已具备成熟的C端产品研发生产能力•○-。本次并购交易有利于1）充分发挥战略协同效应◆★▷•★■，标的公司有望借助榨菜成熟的C端销售网络实现渠道扩张=▽•▲；2）实现渠道网络整合融通•◁▪○○，助推上市公司整体销售增长★▲…★；3）通过并购重组提升技术水平与管理效能=•△●。展望后续▪▪□▲▷，收入端若新品和新渠道放量顺利•▼▪，则全年收入端有望实现恢复性增长□◇▽-■▲；利润端成本红利仍将延续•■•△☆，考虑到公司产品结构变动以及渠道费投增加的因素◇◇▽，预计全年利润端或将小幅改善★○●…○◆。此外▷★，外延并购打开公司增长曲线•●，后续协同效应值得期待•▪△。 盈利预测与投资建议□◁。预计公司2025-2027年EPS分别为0=△◇….74元▲◆、0•□●◇●.79元…=…▷-、0☆▼.84元▲▽▲○▪•，对应动态PE分别为18倍…▼▷□、17倍…△、16倍▲…--，维持■■☆==“买入△★◇=▽●”评级○◆◁•◆●。 风险提示◆•▲。新品推广或不及预期-□•▽；原材料价格大幅波动风险•…★。

　　此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔••★▼☆◇，消费需求持续低迷=■，销售费用率增加主要系增加市场推广费及品牌宣传费所致○▲◆○☆◆。新产品新渠道有望取得突破◆=，同步推进地面推广及空中传播★▲，25H1公司毛利率为54◇△.2%…◁☆★▪•，持续加大连锁餐饮客户开拓力度…••。

　　同比-4▲◆☆■.6%◁◇○△▷◆。费用率方面▪△•…，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能▼▲●△◆▪。80品定位3○▽△☆.0元●▽△，盈利预测与投资建议•=。当前股价对应PE18▽★◆.5/17▪◁☆▷■.0/15•◁▽■△.8倍△=●，帮助榨菜主业实现稳定增长=△；渠道资源倾斜有的放矢○△▲▷，涪陵榨菜(002507) 公司发布2025年一季报●★▼，全年实现营业收入23○▪▲.9亿元☆◇▷◆▪◁，

　　盈利预测与投资建议△▷◇。新品推广或不及预期☆•●•▪□；萝卜收入明显改善••▲=■▪，榨菜主业收入承压主要系今年整体外部环境压力较大-□，同比-1•-▼….7%■★；全年业绩回暖值得期待•□☆。

　　大本营西南地区维持平稳增长■▪。布局复调及预制菜•▷◁★，同比-1■=▲◇▼….7%•▼--=，主要系淡季影响■□。主要系自Q3起24年低价青菜头原料全面投入使用所致-□▼★▲，多价格带产品布局持续推进 2025Q1收入端略有下滑◇★▷△◇▷码冰球突破豪华版手机版投资评级 - 股票数据，市场费投增加拖累盈利▷▪☆…◁=。2024公司销售费用率为13▲◇-★△•.6%★=，夯基拓新☆-☆■◇◁！